Κυριακή, 29 Μαΐου 2016

Η αριθμητική της ελάφρυνσης του χρέους


Στη συζήτηση για την εξέλιξη του ελληνικού χρέους έχει χαθεί η αριθμητική/οικονομική διάσταση του ζητήματος - πολλοί παίκτες, αντικρουόμενα πολιτικά συμφέροντα, επικείμενες εκλογικές αναμετρήσεις, έντονη ίντριγκα και σεναριολογία. Άλλοτε ακούμε ότι χωρίζει άβυσσος το ΔΝΤ απ΄την Ευρώπη, άλλοτε ότι οι διαφορές είναι μικρές.  

Από οικονομοτεχνική άποψη και με ψύχραιμη ματιά στα αριθμητικά δεδομένα, προκύπτουν μικρές αποστάσεις μεταξύ των εμπλεκομένων. Απαιτούνται μικρές παραχωρήσεις προκειμένου να επιτευχθεί ικανοποιητική λύση για όλους: χαμηλοί τόκοι & χαμηλότερα πρωτογενή πλεονάσματα για την Ελλάδα, μικρές διευκολύνσεις χωρίς ιδιαίτερη πολιτική και οικονομική επιβάρυνση από τη μεριά των εταίρων. 

Η σύγκριση των παρεμβάσεων που έγιναν στο ελληνικό χρέος το 2012 με τις παρεμβάσεις που συζητούνται σήμερα αποτελούν ένα αντικειμενικό μέτρο του μεγέθους του προβλήματος που καλείται να λύσει η Ευρώπη. 
Στην εισηγητική έκθεση του Προϋπολογισμού του 2016 - υπογράφει ο Ευ. Τσακαλώτος- στη σελ. 133 (εδώ) διαβάζουμε:
…οι δαπάνες για τόκους του χρέους της Κεντρικής Διοίκησης, μετά το 2012 διαμορφώνονται στα επίπεδα των 6.000 εκατ. ευρώ, μειωμένες από το 2013 και μετά κατά 50% σε σχέση με το 2012 και κατά 63% σε σχέση με το 2011. Αντίστοιχες μειώσεις παρουσιάζονται και ως ποσοστό του ΑΕΠ (Πίνακας 4.8). Η μείωση αυτή οφείλεται στη μείωση του ύψους του δημόσιου χρέους μετά την ανταλλαγή των ομολόγων (PSI) του Μαρτίου 2012 και την επαναγορά του Δεκεμβρίου 2012 (PSI+), τη μείωση των επιτοκίων των δανείων του μηχανισμού στήριξης και την αναβολή καταβολής τόκων για τα δάνεια που χορηγήθηκαν από το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας EFSF .
Στην ίδια σελίδα, στον πίνακα 4.8 η Ελλάδα φαίνεται να κατέβαλε για τόκους 16 δισ. το 2011 και μόλις 5,5 δισ. το 2014, χάρις στις παρεμβάσεις των PSI, PSI+ και OSI (2012), τις οποίες οι αυτο-απατημένοι πολίτες δεν εξέλαβαν καν ως θετική εξέλιξη.

Στην τελευταία πολυδιαφημισμένη έκθεση του ΔΝΤ (σελ. 20 εδώ) διαβάζουμε πως στόχος -και διελκυστίνδα μεταξύ ΔΝΤ και Ευρωπαίων- είναι ο περιορισμός της δαπάνης για τόκους στα 3,5 δισ. (1,1%-1,2% μέσο επιτόκιο => 3,5-4 δισ.).  Διανύσαμε μια απόσταση από τα 16 δισ. για τόκους στα 6 δισ.  χωρίς να το καταλάβουμε. Και τώρα, ενώ η αριθμητική διαδρομή από τα 6 στα 4 δισ. είναι πολύ μικρότερη, η πολιτική απόσταση εμφανίζεται αβυσσαλέα. 

Ας καθαρίσουμε λίγο την εικόνα αφαιρώντας τα politics και το marketing. 

Α) Η Ελλάδα δεν χρειάζεται άλλα δάνεια 
Έχει ήδη λάβει 131 δισ. από τον EFSF, 53 δισ. από τα κράτη μέλη της Ευρωζώνης και το περασμένο καλοκαίρι εγκρίθηκαν άλλα 86 δισ. από τον ESM (έχει ήδη εκταμιεύσει τα 27). Σύνολο 270 δισ.€.
Αυτά φτάνουν, δεν χρειαζόμαστε άλλα. Κανείς ευρωπαίος πολιτικός δεν θα χρειαστεί να ζητήσει έγκριση ξανά από το κοινοβούλιό του για επιπλέον χρηματοδότηση της Ελλάδας.
Διότι το ελληνικό χρέος έχει σταθεροποιηθεί μεταξύ 310-320 δισ. €. Το χρέος της Γενικής Κυβέρνησης ήταν 319 δισ.€ το 2013, έκλεισε στα 311,5 δισ.€  το 2015 και η εκτίμηση είναι ότι στο τέλος του 2018 δεν θα ξεπερνά τα 320 δισ. Αν τότε ο ESM έχει εκταμιεύσει όλο το εγκεκριμένο ποσόν, το χρέος της Ελλάδας θα αθροίζεται σε 270 δισ. ευρωπαϊκών δανείων, 15 δισ. έντοκα και 35 δισ. ομόλογα – εκ των οποίων τα 30 λήγουν σταδιακά μεταξύ 2023-2042 (1,5 δισ. ανά έτος).

Β) Επιτόκια και τόκοι είναι πολύ χαμηλοί
Τα επιτόκια που πληρώνει σήμερα η Ελλάδα για τα ευρωπαϊκά δάνεια είναι χαμηλότερα από 1% χάρις :
α) στους εξαιρετικά επωφελείς όρους χορήγησης των δανείων -αρχικά δεν ήταν ευνοϊκοί αλλά οι παρεμβάσεις του 2012 (OSI εδώ σελ.6), βελτίωσαν πολύ τους όρους.
β) στην εξαιρετικά ευνοϊκή συγκυρία και τα πολύ χαμηλά επιτόκια αναφοράς του Ευρώ.

Γ) Σταθερά χαμηλά επιτόκια για 15 χρόνια χωρίς κόστος για την Ευρώπη
Η υπερχρεωμένη Ελλάδα επιδιώκει «να κλειδώσει» τα πολύ χαμηλά επιτόκια που απολαμβάνει σήμερα. Όταν, όμως, αντικαθίσταται το κυμαινόμενο επιτόκιο με σταθερό, το κόστος αυξάνεται: όσο μεγαλύτερο το χρονικό διάστημα, τόσο υψηλότερο το σταθερό επιτόκιο. Ευτυχώς, σήμερα τα σταθερά επιτόκια, αν και υψηλότερα των κυμαινόμενων, δεν είναι απαγορευτικά.
Για παράδειγμα μόλις προ μηνός ο ESM δανείστηκε κεφάλαια 3 δισ. μέσω ενός 16ετούς ομολόγου (λήξη 3/5/2032) με επιτόκιο 1,125% , το οποίο σήμερα στη δευτερογενή αγορά διαπραγματεύεται με απόδοση μόλις 0,98%. 
Ο τρόπος που δανειζόμαστε από την Ευρώπη λειτουργεί ως εξής: ESM & EFSF δανείζονται από τις αγορές με χαμηλό κόστος - έχουν καλό rating- και δανείζουν την Ελλάδα – δεν έχει πρόσβαση στις αγορές- σχεδόν με τους ίδιους όρους. Κάλλιστα ESM & EFSF  θα μπορούσαν είτε με πρωτογενείς εκδόσεις, είτε με χρήση χρηματοοικονομικών εργαλείων (Swaps) να μετατρέψουν  όλα τα δάνεια που σχετίζονται με το ελληνικό χρέος σε δάνεια με σταθερό επιτόκιο 1% για 15 χρόνια.
Με απλά λόγια, η Ελλάδα θα μπορούσε να κλειδώσει 1%  επιτόκιο σταθερό για 15 χρόνια για δάνεια ύψους 270 δισ.€ χωρίς να επιβαρυνθεί κανείς στην Ευρώπη με επιδότηση του επιτοκίου. Η μόνη υποχώρηση από την πλευρά των δανειστών, σε σχέση με το σημερινό status, είναι να παραιτηθούν από μια μικρή προσαύξηση του επιτοκίου (spread) ~0,5% που χρεώνουν. Δεν μοιάζει και τόσο δύσκολο δεδομένου ότι στο παρελθόν μείωσαν το spread  από 3% σε 0,5%. 

Δ) Πρωτογενή πλεονάσματα 2%
Πίσω από την απαίτηση για μακροπρόθεσμα πρωτογενή πλεονάσματα βρίσκεται ο οικονομικός στόχος της σταθεροποίησης του χρέους σε απόλυτα νούμερα. Αν αυτός επιτευχθεί, σε βάθος χρόνου  θα εξομαλυνθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ μέσω της αύξησης του παρονομαστή, της μακροπρόθεσμης ανάπτυξης της οικονομίας. 
Ο συστηματικός παράγοντας που αυξάνει το ονομαστικό χρέος είναι οι τόκοι που καταβάλλονται ετησίως για την εξυπηρέτησή του και ο συστηματικός παράγοντας που μειώνει το ονομαστικό χρέος είναι τα πρωτογενή πλεονάσματα. Αν η Ελλάδα καταφέρει να αντιρροπήσει τη δαπάνη για τόκους με τα πρωτογενή πλεονάσματά της, θα έχει επιτευχθεί η σταθεροποίηση του ονομαστικού χρέους.
Με 1% επιτόκιο για την πλειονότητα των ευρωπαϊκών δανείων και 4-4,5% επιτόκιο για τα υφιστάμενα ομόλογα των ιδιωτών, η συνολική δαπάνη για τόκους περιορίζεται στα 4-4,5 δισ. ετησίως (2-2,5% % του ΑΕΠ). Έτσι περιορίζονται αντίστοιχα και τα απαιτούμενα πρωτογενή πλεονάσματα. 

Ανακεφαλαιώνοντας:
  • Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί ζήτησαν από τα κοινοβούλιά τους 3 φορές έγκριση για να δανείσουν στην Ελλάδα συνολικά 270 δισ. Δεν θα χρειαστεί να μας δανείσουν άλλα.
  • Οι Ευρωπαίοι επιμήκυναν την αποπληρωμή των αρχικών δανείων από τα 5 στα 30 έτη. Αυτή ήταν η δύσκολη απόφαση και η κρίσιμη διευκόλυνση. Περαιτέρω επιμήκυνση είναι εύκολα διαχειρίσιμη πολιτικά –γι΄αυτό εξάλλου και την έχουν υποσχεθεί ήδη κάμποσες φορές.
  • Οι Ευρωπαίοι μείωσαν τα περιθώρια επιτοκίου (spread) στα δάνεια προς την Ελλάδα από το 3% στο 0,5%. Περαιτέρω μείωση του spread από το 0,5% στο 0% μπορεί να γίνει χωρίς οικονομικό κόστος για τους Ευρωπαίους φορολογούμενους, χωρίς ιδιαίτερο πολιτικό κόστος για τους Ευρωπαίους πολιτικούς.
  • Η μετατροπή των κυμαινόμενων επιτοκίων σε σταθερά ύψους 1% για τα επόμενα 15 χρόνια είναι δυνατή χωρίς να είναι αναγκαία η επιδότησή του επιτοκίου από την Ευρώπη.

Θα αναρωτηθείτε –με το δίκιο σας!- αφού είναι σχετικά εύκολη υπόθεση η σύγκλιση, γιατί λαμβάνει  διαστάσεις δράματος και τιτανομαχίας.  Η απάντηση είναι απλή, έχει τρία σκέλη, κανένα όμως οικονομικής φύσεως.
  1. Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί αισθάνονται πως έχουν εμπλακεί σ' ένα ανατολίτικο παζάρι. Διευκόλυναν πολύ την Ελλάδα εισπράττοντας υποτίμηση και κατηγορίες τοκογλυφίας και θα παίξουν διαφορετικά στην τελευταία πράξη: θα δώσουν πολύ λιγότερα από όσα μέχρι τώρα, αλλά αυτή τη φορά θα το κάνουν να φανεί στους Έλληνες ως υποχώρηση μεγάλη και επώδυνη. Ποιος ξέρει, με τόσους θεατρινισμούς και αυταπάτες στην εγχώρια πολιτική σκηνή, αυτό μπορεί να ικανοποιήσει τους ανατολίτες! 
  2. Όσο εύκολα τα 30 έτη διάρκειας των δανείων γίνονται 50, ακόμα ευκολότερα τα 50 γίνονται 70 και μετά 100. Αλλά Ευρώπη δεν είναι μόνο η Ελλάδα. Υπάρχουν κι άλλες υπερχρεωμένες χώρες, κάποιες εξ αυτών δανείζουν την Ελλάδα με καλύτερους όρους απ’ όσο δανείζονται οι ίδιες. Η Ευρώπη, λοιπόν, προσπαθεί να κρατηθεί σε ισορροπία. Δεν μπορεί να ρυθμίσει το χρέος της Ελλάδα σε τέτοιο βαθμό ώστε να καταστεί πολύ ελκυστικότερο από της Πορτογαλίας ή της Ιταλίας!
  3. Η δραματοποίηση της συζήτησης και η απροθυμία των Ευρωπαίων αντανακλά και το βαθύ έλλειμμα πολιτικής εμπιστοσύνης  προς τη χώρα μας. Αυτό που ξεκίνησε με τα greek statistics του κ. Καραμανλή, συνεχίστηκε με τα Ζάππεια του κ. Σαμαρά και απογειώθηκε με τις αυταπάτες του κ. Τσίπρα.


Ε) Καθρεφτάκια για τους ιθαγενείς
Πέρα από τα μακροπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους (μείωση επιτοκίων-επιμήκυνση λήξεων) ακούγονται και βραχυπρόθεσμα μέτρα. Κάτι σαν καθρεφτάκια προς ιθαγενείς που μόλις τώρα ξυπνούν απ΄την αυταπάτη και ανακαλύπτουν τον κόσμο. Αναφέρω μερικά:
Α) Επιστροφή των κερδών από τα ελληνικά ομόλογα που διακρατούν  οι Ευρωπαϊκές Κεντρικές Τράπεζες. 
Αυτή η  διευθέτηση ήταν ήδη σε ισχύ στο πλαίσιο του 2ου  Μεσοπρόθεσμου Προγράμματος -αποτελούσε κάποιου είδους μερική αποζημίωση/ανταμοιβή, καθώς αυτά τα ομόλογα εξαιρέθηκαν από το PSI. Έπαψε να ισχύει στις 30/6/2015, όταν διακόπηκε το Πρόγραμμα. Ουδείς όμως επιφυλάχτηκε ή αμφέβαλε πως η διευθέτηση θα επανερχόταν με το νέο Πρόγραμμα. Σε καμία περίπτωση, λοιπόν, οι εταίροι μας δεν δικαιούνται να επιδείξουν το πρόγραμμα  SMP & ANFA  ως νέα προσφορά/εξυπηρέτηση.
Β) Επαναγορά-αντικατάσταση των υψηλότοκων και κοντινής λήξης ομολόγων της ΕΚΤ και των Κεντρικών Τραπεζών με χαμηλότοκα και μακρινής λήξης δάνεια από τον ESM. 
Αυτό συμβαίνει ήδη σταδιακά στο πλαίσιο του 3ου Μνημονίου. Το καλοκαίρι του 2015 με χρήματα από το νέο δάνειο των 86 δισ. η Ελλάδα αντικατέστησε τα 7 δισ. δανείων της ΕΚΤ με δάνεια του ESM.
Αν και τα ομόλογα αυτά (συνολικού ύψους~ 20 δισ.) φέρουν μεγάλο κουπόνι, στην πραγματικότητα δεν επιβαρύνουν την Ελλάδα με τόκους. Διότι,  χάρις στο πρόγραμμα ANFA & SMP, οι τόκοι καταβάλλονται μεν από την Ελλάδα στις Κεντρικές Τράπεζες, εκείνες όμως στη συνέχεια τους επιστρέφουν στην Ελλάδα. Οπότε όφελος από μια μείωση τόκων στην ουσία δεν υπάρχει. Υπάρχει μόνο το όφελος της πολύ μακρινής λήξης. Αλλά αυτό αφορά σε μικρό αριθμό ομολόγων συνολικού ύψους 10 δισ.€ που λήγουν μετά το 2018, διότι για τα  10 δισ.€ που λήγουν μεταξύ 2016-2018 η αντικατάσταση των ομολόγων από δάνεια του ESM θα γίνει στο πλαίσιο του προγράμματος.
Γ) Επαναγορά-αντικατάσταση των υψηλότοκων και κοντινής λήξης δανείων του ΔΝΤ με χαμηλότοκα και μακρινής λήξης δάνεια από τον ESM.  
Μέχρι τον Απρίλιο του 2014 το ΔΝΤ είχε εκταμιεύσει προς την Ελλάδα δάνεια συνολικού ύψους 34 δισ€. Έκτοτε δεν εισέφερε άλλα κεφάλαια στα δανειακά προγράμματα. Αντιθέτως, εισπράττει διαρκώς παλαιά δάνεια που ωριμάζουν, με αποτέλεσμα το συνολικό ποσό των οφειλών της Ελλάδας προς το ΔΝΤ να έχει μειωθεί στα 14 δισ., εκ των οποίων τα 4   θα αντικατασταθούν ούτως ή άλλως από φθηνότερα δάνεια του ESM στο πλαίσιο του 3ου Μνημονίου (μέχρι τέλη 2018). 
Ενδεχόμενη επαναγορά των δανείων του  ΔΝΤ  με δάνεια από τον ESM θα μειώσει άμεσα κατά 300 εκατ.€ το κόστος δανεισμού και κατά 10 δισ.€ τις ανάγκες αναχρηματοδότησης για την περίοδο 2019-2024. Είναι μικρή παρέμβαση αλλά όχι ευκαταφρόνητη. Ισοδυναμεί με μισό ΕΚΑΣ ή 0,2% λιγότερο πρωτογενές πλεόνασμα.
Ωστόσο, η επαναγορά αυτή περισσότερο αποσκοπεί στη διευθέτηση ισορροπιών και αποσόβηση εντάσεων μεταξύ Ευρώπης και ΔΝΤ. Συνιστά μάλλον μια εσωτερική αναδιάρθρωση μεταξύ των δύο εταίρων της Ελλάδας – εμείς είμαστε θεατές της διευθέτησης αλλά ωφελημένοι θεατές. 

Τελικά, δηλαδή, η τελευταία πράξη της αναδιάρθρωσης του χρέους έχει περισσότερο πολιτικό marketing παρά αριθμητική: οι Ευρωπαίοι διαμορφώνουν πώς θα το πουλήσουν στον κ. Τσίπρα, εκείνος πώς θα το πουλήσει στους πολίτες και τους βουλευτές του. 
Άκουσα κι έναν Υπουργό προχθές να χαρακτηρίζει την προσπάθεια της κυβέρνησης για το χρέος «ταξίδι στην Ιθάκη». 
Προσωπικά, φοβούμαι πως θα αποδειχτεί «ταξίδι στα Κύθηρα», στην εκδοχή του Κώστα Ουράνη μάλιστα (εδώ). Και, πιθανότατα, το γνωρίζουν καλά όσοι δεν  ζουν με αυταπάτες.


 Διαβάστε το άρθρο εδώ Protagon 28/5/2016






Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου